L'illusion du rendement à 5 %

La finance traditionnelle repose sur une prémisse simple : lorsque les coûts d'emprunt des gouvernements grimpent en flèche, les valorisations boursières s'effondrent. Pourtant, avec le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans ancré au-dessus de 5 % – des niveaux observés pour la dernière fois en 2007 – les marchés boursiers mondiaux affichent un calme troublant.

Le S&P 500 a progressé d'environ 13 % cette année, restant juste en dessous de son record de mi-août, tandis que le Nikkei 225 japonais a bondi de plus de 27 %. Même le STOXX 600 européen a gagné 9,5 %, malgré des coûts d'emprunt souverains atteignant des sommets depuis plusieurs décennies au Royaume-Uni, au Japon et en Allemagne. Pour les traditionalistes qui considèrent la hausse des rendements comme une limite absolue aux prix des actions, cette résilience semble paradoxale. La confusion vient du fait de prendre la cause de la hausse des rendements pour leur conséquence.

Les rendements n'augmentent pas parce que les banques centrales étouffent une économie réelle fragile. Comme l'a souligné le président de la Fed de New York, John Williams, les rendements à long terme reflètent une expansion économique fondamentale tirée par des investissements massifs dans l'intelligence artificielle, les centres de données et la technologie. Lorsque le capital productif génère des rendements solides, des coûts de financement plus élevés deviennent une taxe gérable sur la croissance plutôt qu'un signal d'arrêt structurel.

L'arithmétique des bénéfices des entreprises explique pourquoi les actions ne fléchissent pas. Les données de FactSet montrent que la croissance des bénéfices agrégés du S&P 500 au deuxième trimestre a atteint 52 %, son rythme le plus rapide depuis 2021. Les marges bénéficiaires nettes ont atteint 17 % – le niveau le plus élevé depuis le début du suivi en 2009 – avec 86 % des entreprises dépassant les estimations de bénéfices. La génération de trésorerie des entreprises dépasse simplement les coûts d'emprunt.

Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a bien cerné cette réalité à Jackson Hole, notant que les dépenses de consommation réelles ont augmenté de plus de 2 % sur quatre trimestres, tandis que les achats finaux intérieurs privés ont progressé de près de 3 % annuellement. Avec un taux de chômage à 4,1 %, Warsh a observé que les conditions financières générales sont loin d'être restrictives. Le vétéran du marché Ed Yardeni note de manière similaire que les rendements du Trésor entre 4 % et 5 % marquent un retour à l'ancienne normalité d'avant la crise, restant confortablement en dessous de la croissance nominale du PIB américain.

Pourtant, le tableau mondial présente de nets contrastes. Alors que les marchés américains absorbent des rendements de 5 % grâce aux gains de productivité, les indices européens sont à la traîne car la hausse des coûts d'emprunt se heurte à une stagnation structurelle. En Allemagne, où les coûts d'emprunt gouvernementaux ont atteint des sommets depuis plusieurs décennies, des rendements élevés n'offrent aucun triomphe de vitalité économique ; ils ne font qu'alourdir une économie déjà aux prises avec la fuite des capitaux et la sclérose politique.

Le prochain test arrivera le 16 septembre lors de la prochaine réunion de politique monétaire de la Réserve fédérale. Si les banquiers centraux considèrent véritablement les rendements plus élevés comme un signe de force économique sous-jacente plutôt que de restriction manifeste, la politique monétaire devra refléter cette réalité.

Écrit par Andreas Hofer andreas.hofer@alpineweekly.com